«Winter is coming» (El invierno se acerca)?

El invierno lleva siete años acercándose a los Siete Reinos y parece que por fin está llegando.

Nosotros también llevamos bastante tiempo previendo el invierno para los tipos de interés, sin embargo estos, de momento, siguen disfrutando el tiempo agradable, como Cersei en Desembarco del Rey: la TIR del bund ya no está en negativo, pero sí moviéndose confortablemente en el rango 0,20‑0,60, muy por debajo de los niveles donde creo que debería estar. Y los ganadores de los últimos años parece que están en pleno verano: los diferenciales de crédito, a mínimos históricos, y el sector IT americano, ya al +25% YTD (frente al +11% del S&P 500).

Como veis, estoy inspirada en la séptima temporada de Juego de tronos.  «Winter is coming» (el invierno se acerca), el emblema de la casa Stark, es posiblemente la frase más conocida de la serie y significa que hay que estar preparado para lo malo. En el contexto de los mercados, no creo que llegue la edad de hielo, pero sí un temporal de frío.  

Para todos vosotros que leísteis nuestro M&E de junio, sabéis que en MoraBanc Asset Management tácticamente nos hemos puesto más prudentes en los activos de riesgo (renta variable, crédito, materias primas). Creo también que esta situación de complacencia, en que prácticamente todos los activos lo hacen bien (este año, todo menos el dólar, el petróleo y el zumo de naranja), no es sostenible a largo plazo y una buena asignación de activos (asset allocation) pronto será fundamental para obtener un retorno positivo.  Igual que apostar bien por el lado ganador en Juego de tronos es crucial para sobrevivir.

Una señal de que el invierno se acerca puede ser la presencia de cada vez más seres extraños (en la serie, huyendo de las tierras en peligro), por ejemplo, las criptodivisas (bitcoin, ethereum) o los fondos cortos del VIX (el llamado índice del miedo, que mide la volatilidad esperada del S&P), o bien el rumoreado tapering del BCE.

El hecho de que recientemente cada día se constituye una «divisa» nueva lo trato como un inentendible pero inocuo fenómeno, sin embargo, estar corto de volatilidad lo veo parecido a cobrar (actualmente un 15% al mes, debido al efecto contango) por estar sentado sobre una bomba de relojería: una caída de un 2-3% del S&P 500 podría fácilmente provocar la explosión (una subida fuerte del VIX, entre 30-40%) y el efecto bola de nieve (winter is coming); activación de los stop loss, cierre de posiciones (compra del VIX), efecto contagio (el S&P tiene correlación negativa de un -80% con el VIX) y efecto pánico, más caídas de renta variable… Y lo de que el BCE piensa finalizar el QE el año que viene es otra señal más de que el tiempo está cambiando: la deuda soberana perderá su mayor aliado, lo que en Juego de tronos seguramente no pintaría bien.

No veo el invierno inminente, dado que los datos macro indican una expansión sólida, los beneficios de las compañías crecen con fuerza y las valoraciones no son extremas. Pero llevamos 14 meses sin que el S&P corrija más de un 5%, y la última vez que la bolsa americana permaneció tanto tiempo sin caer un 5% fue… ¡hace 22 años!, con lo cual protegerse contra una ola de frío y volver al mercado más abajo no solo parece tentador, sino también razonable.

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